信用强、利率弱,原因几何?

2018-01-16 07:16:10 来源: 覃汉 0

国君固收 | 报告导读:


开年以来监管竞赛2.0格局形成,但信用债表现持续好于长端利率债,主要源自于监管影响尚停留在预期层面,以及资金面阶段性宽松。短期来看,这一情况可能会持续,但一旦资金面重回收紧,监管落到实操层面,届时信用债还是将面临压力。


【每日观点】监管接力赛,债市没法喘息。

开年第一周,监管竞赛2.0将长端利率重新推入上行通道,紧接着第二周在油价及美债利率飙升的压力下,10年国开突破5.0整数关口。

收益率创下新高的债市并没有迎来任何的喘息机会,1月13日银监会印发《关于进一步深化整治银行业乱象的通知》,4月份监管恐慌再现。

从盘面上来看,昨日10年国开开盘即上行4-5bp,随着担忧情绪的升温,收益率一度上行6bp,尾盘稍有回落。

不过,信用债和国开债走势出现一定程度分化。

从昨日交易数据上来看,10年期国债和国开都出现明显下跌,但是中债估值却显示信用债整体走势相对平稳。

放长时间区间,信用债走势和长端利率债走势也出现了一定程度的分化,去年年底至今,10年国债和国开收益率分别上行8bp和23bp,但信用债中短融收益率下行20bp左右,3、5年期中票收益率仅小幅上行,幅度多在1-4bp。

理论上,如果监管会对债券市场造成利空影响,更多的应该体现在信用债上,比如造成低评级信用基本面的恶化,或者引发配置力量的趋势性退潮,

但是开年以后的行情,信用债表现却好于长端利率债,为何会出现这种情况?我们认为原因有以下几点:

(1)监管冲击目前更多的仍停留在预期层面上,实操层面的冲击尚未发酵,对信用债影响有限。

交易模式的不同决定了利率债重视预期层面的利空,而信用债重视实操层面的利空。对于长端利率债尤其是10年国开来说,持有的目的更多是用来做交易,赚的更多的是交易对手的钱,这就决定了利率债的核心在于把握市场的超预期进行交易。

对于流动性较差的信用债来说,由于持有的目的往往是为了赚取票息,所以对于预期层面的利空不如利率债敏感,往往要等到利空实质性发酵带来信用债的抛压加重,才会导致收益率出现大幅调整。

新年以来的这一轮监管潮,涵盖了从同业存单、委托贷款、债券代持等多方面,形成监管再度趋严的一致预期,从而导致交易户的恐慌性相互踩踏,引发长端利率债大幅调整。

但是对于信用债来说,虽然监管明显趋严,但从文件的下发到实际操作层面的影响,并不会立竿见影的显现出来,

所以只要不出现类似4、5月份监管收紧引发委外集中赎回的现象,目前信用债并不会出现大量的抛盘,这也就导致信用债收益率年初至今变动不大。

(2)货币政策双支柱下,监管偏严+货币偏松的组合对信用债影响并没有那么大。

年初以来,双支柱调控框架下显现出“监管严+货币松”的组合。央行在三季度货币政策执行报告中,首次提出了货币政策+宏观审慎政策的双支柱调控框架,双支柱之间的关系相互协调又互为补充。

短期来看,一季度经济受到高基数叠加限产两个因素的影响,可能会面临一定程度的下滑,叠加春节资金面有自然趋紧的压力,这个时候要求货币政策需要适当放松,比如17年9月份的定向降准就会在18年2月初释放,而昨日的MLF操作上央行也进行了超额对冲。

在货币政策偏宽松的背景下,监管政策有必要维持偏严的口径,防止再度出现类似17年6-7月份货币政策阶段性宽松之后机构重新加回杠杆的风险。

当然也不排除“监管严+资金松”的组合是一季度监管政策偏严,货币政策需要适当“软化”配置,以防止出现系统性风险的可能。

长端利率债更多的聚焦“严监管”,而信用债则同时受到“宽资金”和“严监管”的双重影响。

对于主要用来做交易的利率债而言,其价格的涨跌对资金面本身并不特别敏感,而更多关注的是资金面背后所对应的货币政策变化。

在整体政策基调趋严的背景下,短期的资金面宽松对长端利率债影响并不大,长端利率便会更多的聚焦于“严监管”的矛盾上而出现大幅下跌;

但是对于信用债来说,资金面的重要性不言而喻,因为这直接决定了杠杆的维系成本和信用债的套息空间,所以短期宽松的资金面对于信用债是有利的,至少在资金面相对宽松的市场下,作为配置目的信用债不会遭遇大范围的抛压以及直接做空的力量。

所以,一方面是趋严的监管态势暂时还只停留在文件频繁出台的预期层面,尚没有触及具体实操层面,在这个阶段对利率债会产生预期上的影响,导致长端利率大幅上行,但对于信用债的影响更大的时候可能要等到政策执行的实操层面,而并非当下;

另一方面,一季度在监管偏严和经济下行的压力下,货币政策没必要过度收紧,未来在定向降准落地、央行临时准备金动用安排、以及自动质押融资业务新规等多向政策的保障下,资金面宽松的格局应该能维持到两会前后。

从这两点上来说,信用债收益率的阶段性稳定是有基础的。

18年信用债还能复制17年的抗跌特性吗?

回顾17年信用债的表现不难发现,信用债仅在4月份和11月份出现了两轮较大幅度的下跌,信用利差出现了明显走扩,其余时间信用债都表现出了较强的抗跌性。

尤其全年来看,信用利差多数时间能够在熊市中维持相对较低的水平,很大程度上与全年信用基本面好转以及金融去杠杆多数仍然停留在预期层面有关。

18年我们对经济并不悲观,这意味着信用基本面依然会维持相对较好的局面,但信用债还能复制17年全年抗跌的特性吗?

两大风险可能会打破当前信用债表现好于长端利率债的格局,投资者需注意防范:

(1)资金面的宽松是否能够长时间维持?根据我们对于经济的判断,18年经济节奏上大概率会是先下后上,全年在地产投资增速不低、基建稳定、制造业投资有惊喜的背景下,经济依然维持较强的韧性,所以下半年货币政策有比上半年更紧的空间。

另一方面,短期内资金宽松尚不足以改变市场对于货币政策的预期,但如果宽松持续的时间够长,这一预期最终还是会发生改变,对于天性逐利的金融机构来说,加杠杆的意愿可能会有所回升,但是在整体严监管的格局下,货币政策很难做出趋势性的放松。

所以,宽松的资金面格局发生逆转是信用债短期抗跌属性面临的第一个风险。

(2)监管何时从预期层面进入实操层面?虽然很多投资者认为17年是监管大年,但监管对于市场的影响更多的是体现在预期层面,毕竟从同业存单的存量规模来看,从年初6万亿到年末8万亿的水平,规模整体依然是在持续扩张。

如果说17年是金融监管的元年,那么18年金融监管将步入深水区,很多政策的陆续落地将使得金融监管的冲击从预期层面转向实操层面,届时,对于信用债的影响将会明显大于利率债。

这是信用债面临的第二个风险。

从一些已出的政策来看,资管新规在打破刚兑、产品净值化方面的规定可能使得信用债最大的配置户——银行理财规模出现趋势性下降。一旦这一进程持续推进,过低的期限利差和评级利差都面临调整的风险。

资管新规中对于非标的限制以及委托贷款管理办法中对委托贷款资金来源和去向的规定,将使得一些由于融资困难不得以转向非标融资的行业和企业外部融资出现收缩,包括地产、平台以及产能过剩行业,低评级企业信用基本面面临大幅恶化的风险,评级利差有走扩的压力。

302号文对于债市杠杆以及代持交易方面的规定也将削弱信用债的购买力量。而18年实施的资管行业增值税以及IFRS9会计准则,也将对信用债尤其是低评级信用债产生利率中枢性上行的影响。

综合来说,17年信用债表现出来的抗跌性虽然延续到了18年年初,但依然不可以过于乐观,信用利差整体维持低位虽然有基本面支撑,但如果未来资金面重新转紧或者监管开始落地生效,信用债可能还会受到实质性冲击,高等级短久期收益率大幅上行的可能性不高,但期限利差和评级利差依然有走扩的风险。


我们的心愿是消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research



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